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土地價值釋放航空高速驅動 深圳國際盈利能增幾何？
本文來自中金公司的研報《深圳國際（00152）：土地價值釋放，利潤大幅增長》，作者為中金公司分析員楊鑫。
近期，深圳國際（00152）發佈公告，根據前海項目將確認的收益，公司2017年稅前盈利有望大幅增長約60%。根據與前海管理局簽訂的土地整備補充協議，預計2017年前海項目的一次性收益將達到28.4億港元（24.4億元）。
中金公司發表研報稱，考慮土地價值收益以及公司其他業務的穩健增長，分別上調深圳國際2017和2018年盈利預期至39 億港元和43 億港元。該預測較為保守，中金認為公司2017年業績大概率會超出業績指引。
中金維持深圳國際目標價19.17港元（根據分部加總估值法），集團折價10%。重申“推薦”評級。
土地價值開始實現並釋放
前海項目
根據協議，公司在前海所擁有的全部5宗土地涉及的土地面積共約38萬平方米：
1）土地將按照基準日（2015年1月1日）的住宅和商業地價進行評估，約24000元/平方米。
2）土地增值收益在扣除5%的政策性剛性支出後，應按照前海管理局60%、公司40%的比例進行分配，因此，本次土地整備補償約為97.3 億港元（約83.7 億元）。
3）公司將以等價值置換土地的方式，獲取前海新的土地（住宅和商業用地）作為補償。公司前海一期項目中約3.88 萬平方米的經營性用地是公司在前海按新規劃條件下的第一塊補償用地，作為土地補償價值總額等價值置換土地的一部分，其原地價成本約28.7 億港元（24.7億元）已無需支付予前海管理局，並將在2017年確認為一次性收益。公司在前海剩餘的土地整備補償，將按照前海管理局的總體規劃，在隨後幾年分階段獲得。
土地價值電動床：未來有望成為新的業績增長點
我們保守估算，深圳國際土地總價值可能高達167 億元，相當於9.58 港元/股，其中包括前海地塊128 億元和梅林關項目39 億元。前海128 億元的土地價值包括已經公佈的83.7億元評估價值以及土地升值和地產開發帶來的44 億元的預期收益（詳情見下文）。考慮目前正在進行的土地開發，我們認為土地價值在未來幾年有望成為公司新的利潤增長點。
土地價值測算：
前海地塊：凈資產值合計128億元，相當於7.36港元/股，包括三大部分：
首先，根據此前公告，按照基準日（2015年1月1日）的住宅和商業地價，土地價值合計97.3億港元（83.7億元）。
其次，目前的地價應會高於評估基準日。作為參考，2016年深圳國際作價11億元出讓瞭前海首期項目52900平方米土地50%的權益，對應42000元/平方米的地價。我們保守假設目前地價為35000元/平方米，這意味著還有14億元的隱藏土地價值。2016年深圳國際確認6.28 億港元（5.34億元）土地轉讓的一次性收益，我們已將其從土地增值的凈資產值中扣除。此外，我們采用瞭10%的折價率。
第三，假設深圳國際與開發商各占50%的房地產開發價值，則公司的房地產開發收益將達到29.8億元。我們的主要假設包括：95000元/平方米的房屋銷售價格，35000元/平方米的土地成本，8000元/平方米的建築成本。此外，我們使用25%的折價率。
梅林關項目：凈資產值合計39億元，相當於2.22港元/股，其中包括：1．土地增值收益24億元（根據10700元/平方米的土地成本和25000 元/平方米的當前價格假設）；2．占50%的住宅（建築面積24.3 萬平方米）凈資產值為8.16 億元；3）占50%的辦公樓（建築面積24.3萬平方米）凈資產值為7.23 億元。梅林關項目現已動工，項目由萬台灣電動床工廠科代建。
預計從2019 年開始連續3~5 年將持續貢獻利潤。如果深圳國際將股份轉給開發商（萬科或其他開發商），土地增值價值將在2018 年得到實現。
值得註意的是，我們在計算房地產開發凈資產值和未來土地增值凈資產值時計入瞭10~25%的折價率，實際的凈資產值可能會高於我們估算的167億元。
深圳航空表現強勁，深圳高速帶動大幅盈利增長
深圳航空利潤有望實台灣電動床工廠現大幅增長
深圳國際持有深圳航空49%的股權。2016 年深圳航空占全國民航運送旅客量的6%。截至6 月末，深圳航空共有169 架客貨機。深圳航空共經營192 條航線，其中國內航線164 條、國際航線17 條、地區航線11 條。最近五年，深圳航空的客公裡收益率復合年增速達到10.1%。
2017 年上半年，深圳航空實現穩定增長。得益於2017 年上半年匯兌收益，深圳航空凈利潤同比增長8.2%，歸屬深圳國際利潤達4.47 億港元，占深圳國際2017 年上半年凈利潤的41%。
2017年下半年深圳航空繼續受益於匯率變動。深圳航空經營穩健且經濟環境穩定，我們預計2017年深圳航空利潤有望增長25%以上並有望貢獻11億港元利潤。
2018年，根據民航局調整機場航班結構、提升效率的新政，我們認為行業競爭格局有望改善且票價和客座率存在提升機會。根據亞太航空中心（CAPA）數據，深圳航空超50%的ASK 來自21 個主要機場，超30%的ASK 來自北京、上海、廣州和深圳機場。因此，深圳航空客座率和客公裡收益均有望受益於民航局新政。根據現有數據，我們粗略估算客座率或票價每提升1%，深圳航空的凈利潤有望增長10%，深圳國際的盈利有望增長3%。
因此，2018年深圳航空的盈利能力有望進一步提升，我們預計深圳航空的利潤增速有望超15%並貢獻13 億港元利潤。
深圳高速
2017年上半年，深圳高速實現穩步增長。截至6 月底，深圳高速貢獻4.41 億港元電動床利潤（同比增長44%），考慮車流量加速增長、收購益常高速以及新增環保業務，我們認為深圳高速有望保持增長勢頭。
深圳高速新收購的益常高速從6 月起並表。益常高速6 月的公路收費收入3100 萬元。2016年，益常高速公路收費收入和經常性凈利潤分別為3.9 億元和1.4 億元，同時維持快速增長（2014~16 年實現22%的收入復合年增速）和強勁盈利能力（2016 年實現71%的毛利率和16%的ROE）。2016 年底，深圳高速收購武黃高速45%股權並投資外環高速。外環高速有望在2019 年起投運並帶來1 億元的凈利潤。
此外，深圳高速的環保業務穩步發展。深圳高速44 億元收購得潤環境20%的股權，有望在2017 年和2018 年分別貢獻1.2 億元和2.2 億元的利潤。因此，我們預計深圳高速2017年和2018 年的盈利增速有望分別達到30%和12%。
業績有望超出盈利指引
盈利預期
2017 年上半年，深圳國際實現11 億港元凈利潤（同比增長75%，增長4.72 億港元）。不算核心業務增長並考慮最近公告中提及的確認28.4 億港元一次性收益，我們認為公司2017 年盈利大概率會超過公司盈利指引。僅土地收入帶來的利潤增長就能帶動2017 年稅前利潤提高約60%。加之，考慮人民幣升值和深圳高速的收購，我們分別上調2017 年和2018 年盈利預期36%和40%至39 億港元和43 億港元。
我們的預測較為保守，因為剔除土地一次性收益後的2017 年下半年凈利潤預期僅為6.99億港元，低於2016 年下半年剔除一次性收益的7.58 億港元凈利潤。土地價值方面，由於深圳國際公告中表示土地補償收益將隨著前海管理局今後幾年分階段交付土地而逐步確認，我們假設2018 年公司將獲得相同數額的土地收益。
股息收益率可觀
如果深圳國際維持40%的派息率，2017 年和2018 年的股息收益率將分別達到5.2%和5.7%。
估值和建議
我們采用分部加總估值反映公司的資產價值：
收費公路業務基於DCF 估值法的估值為113 億港元，約相當於5.6 港元/股，接近於市值估值法得出的5.24 港元的估值。
物流業務估值為15 倍的市盈率，估值42 億港元，約相當於2.1 港元/股。考慮深圳航空2016 年ROE 達到26%，我們給予深圳航空1.3 倍市凈率，得出估值為80億港元，約相當於3.9 港元/股，對應7.6 倍2017 年市盈率和6.6 倍2018 年市盈率。
根據凈資產值法，公司的土地價值估值為194 億港元，約相當於9.58 港元/股，我們同時計入瞭10~15%的折價率。
因此，我們維持目標價19.17 港元（基於分部加總估值法），集團折價10%。重申“推薦”評級。
風險提示：人民幣大幅貶值或原油價格大幅上漲。（編輯：胡敏）
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本文來自中金公司的研報《深圳國際（00152）：土地價值釋放，利潤大幅增長》，作者為中金公司分析員楊鑫。
近期，深圳國際（00152）發佈公告，根據前海項目將確認的收益，公司2017年稅前盈利有望大幅增長約60%。根據與前海管理局簽訂的土地整備補充協議，預計2017年前海項目的一次性收益將達到28.4億港元（24.4億元）。
中金公司發表研報稱，考慮土地價值收益以及公司其他業務的穩健增長，分別上調深圳國際2017和2018年盈利預期至39 億港元和43 億港元。該預測較為保守，中金認為公司2017年業績大概率會超出業績指引。
中金維持深圳國際目標價19.17港元（根據分部加總估值法），集團折價10%。重申“推薦”評級。
土地價值開始實現並釋放
前海項目
根據協議，公司在前海所擁有的全部5宗土地涉及的土地面積共約38萬平方米：
1）土地將按照基準日（2015年1月1日）的住宅和商業地價進行評估，約24000元/平方米。
2）土地增值收益在扣除5%的政策性剛性支出後，應按照前海管理局60%、公司40%的比例進行分配，因此，本次土地整備補償約為97.3 億港元（約83.7 億元）。
3）公司將以等價值置換土地的方式，獲取前海新的土地（住宅和商業用地）作為補償。公司前海一期項目中約3.88 萬平方米的經營性用地是公司在前海按新規劃條件下的第一塊補償用地，作為土地補償價值總額等價值置換土地的一部分，其原地價成本約28.7 億港元（24.7億元）已無需支付予前海管理局，並將在2017年確認為一次性收益。公司在前海剩餘的土地整備補償，將按照前海管理局的總體規劃，在隨後幾年分階段獲得。
土地價值電動床：未來有望成為新的業績增長點
我們保守估算，深圳國際土地總價值可能高達167 億元，相當於9.58 港元/股，其中包括前海地塊128 億元和梅林關項目39 億元。前海128 億元的土地價值包括已經公佈的83.7億元評估價值以及土地升值和地產開發帶來的44 億元的預期收益（詳情見下文）。考慮目前正在進行的土地開發，我們認為土地價值在未來幾年有望成為公司新的利潤增長點。
土地價值測算：
前海地塊：凈資產值合計128億元，相當於7.36港元/股，包括三大部分：
首先，根據此前公告，按照基準日（2015年1月1日）的住宅和商業地價，土地價值合計97.3億港元（83.7億元）。
其次，目前的地價應會高於評估基準日。作為參考，2016年深圳國際作價11億元出讓瞭前海首期項目52900平方米土地50%的權益，對應42000元/平方米的地價。我們保守假設目前地價為35000元/平方米，這意味著還有14億元的隱藏土地價值。2016年深圳國際確認6.28 億港元（5.34億元）土地轉讓的一次性收益，我們已將其從土地增值的凈資產值中扣除。此外，我們采用瞭10%的折價率。
第三，假設深圳國際與開發商各占50%的房地產開發價值，則公司的房地產開發收益將達到29.8億元。我們的主要假設包括：95000元/平方米的房屋銷售價格，35000元/平方米的土地成本，8000元/平方米的建築成本。此外，我們使用25%的折價率。
梅林關項目：凈資產值合計39億元，相當於2.22港元/股，其中包括：1．土地增值收益24億元（根據10700元/平方米的土地成本和25000 元/平方米的當前價格假設）；2．占50%的住宅（建築面積24.3 萬平方米）凈資產值為8.16 億元；3）占50%的辦公樓（建築面積24.3萬平方米）凈資產值為7.23 億元。梅林關項目現已動工，項目由萬台灣電動床工廠科代建。
預計從2019 年開始連續3~5 年將持續貢獻利潤。如果深圳國際將股份轉給開發商（萬科或其他開發商），土地增值價值將在2018 年得到實現。
值得註意的是，我們在計算房地產開發凈資產值和未來土地增值凈資產值時計入瞭10~25%的折價率，實際的凈資產值可能會高於我們估算的167億元。
深圳航空表現強勁，深圳高速帶動大幅盈利增長
深圳航空利潤有望實台灣電動床工廠現大幅增長
深圳國際持有深圳航空49%的股權。2016 年深圳航空占全國民航運送旅客量的6%。截至6 月末，深圳航空共有169 架客貨機。深圳航空共經營192 條航線，其中國內航線164 條、國際航線17 條、地區航線11 條。最近五年，深圳航空的客公裡收益率復合年增速達到10.1%。
2017 年上半年，深圳航空實現穩定增長。得益於2017 年上半年匯兌收益，深圳航空凈利潤同比增長8.2%，歸屬深圳國際利潤達4.47 億港元，占深圳國際2017 年上半年凈利潤的41%。
2017年下半年深圳航空繼續受益於匯率變動。深圳航空經營穩健且經濟環境穩定，我們預計2017年深圳航空利潤有望增長25%以上並有望貢獻11億港元利潤。
2018年，根據民航局調整機場航班結構、提升效率的新政，我們認為行業競爭格局有望改善且票價和客座率存在提升機會。根據亞太航空中心（CAPA）數據，深圳航空超50%的ASK 來自21 個主要機場，超30%的ASK 來自北京、上海、廣州和深圳機場。因此，深圳航空客座率和客公裡收益均有望受益於民航局新政。根據現有數據，我們粗略估算客座率或票價每提升1%，深圳航空的凈利潤有望增長10%，深圳國際的盈利有望增長3%。
因此，2018年深圳航空的盈利能力有望進一步提升，我們預計深圳航空的利潤增速有望超15%並貢獻13 億港元利潤。
深圳高速
2017年上半年，深圳高速實現穩步增長。截至6 月底，深圳高速貢獻4.41 億港元電動床利潤（同比增長44%），考慮車流量加速增長、收購益常高速以及新增環保業務，我們認為深圳高速有望保持增長勢頭。
深圳高速新收購的益常高速從6 月起並表。益常高速6 月的公路收費收入3100 萬元。2016年，益常高速公路收費收入和經常性凈利潤分別為3.9 億元和1.4 億元，同時維持快速增長（2014~16 年實現22%的收入復合年增速）和強勁盈利能力（2016 年實現71%的毛利率和16%的ROE）。2016 年底，深圳高速收購武黃高速45%股權並投資外環高速。外環高速有望在2019 年起投運並帶來1 億元的凈利潤。
此外，深圳高速的環保業務穩步發展。深圳高速44 億元收購得潤環境20%的股權，有望在2017 年和2018 年分別貢獻1.2 億元和2.2 億元的利潤。因此，我們預計深圳高速2017年和2018 年的盈利增速有望分別達到30%和12%。
業績有望超出盈利指引
盈利預期
2017 年上半年，深圳國際實現11 億港元凈利潤（同比增長75%，增長4.72 億港元）。不算核心業務增長並考慮最近公告中提及的確認28.4 億港元一次性收益，我們認為公司2017 年盈利大概率會超過公司盈利指引。僅土地收入帶來的利潤增長就能帶動2017 年稅前利潤提高約60%。加之，考慮人民幣升值和深圳高速的收購，我們分別上調2017 年和2018 年盈利預期36%和40%至39 億港元和43 億港元。
我們的預測較為保守，因為剔除土地一次性收益後的2017 年下半年凈利潤預期僅為6.99億港元，低於2016 年下半年剔除一次性收益的7.58 億港元凈利潤。土地價值方面，由於深圳國際公告中表示土地補償收益將隨著前海管理局今後幾年分階段交付土地而逐步確認，我們假設2018 年公司將獲得相同數額的土地收益。
股息收益率可觀
如果深圳國際維持40%的派息率，2017 年和2018 年的股息收益率將分別達到5.2%和5.7%。
估值和建議
我們采用分部加總估值反映公司的資產價值：
收費公路業務基於DCF 估值法的估值為113 億港元，約相當於5.6 港元/股，接近於市值估值法得出的5.24 港元的估值。
物流業務估值為15 倍的市盈率，估值42 億港元，約相當於2.1 港元/股。考慮深圳航空2016 年ROE 達到26%，我們給予深圳航空1.3 倍市凈率，得出估值為80億港元，約相當於3.9 港元/股，對應7.6 倍2017 年市盈率和6.6 倍2018 年市盈率。
根據凈資產值法，公司的土地價值估值為194 億港元，約相當於9.58 港元/股，我們同時計入瞭10~15%的折價率。
因此，我們維持目標價19.17 港元（基於分部加總估值法），集團折價10%。重申“推薦”評級。
風險提示：人民幣大幅貶值或原油價格大幅上漲。（編輯：胡敏）
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